Nieuwsanalyse
De op een na grootste economie ter wereld zit in de problemen.
De Chinese economie staat voor grote gevaren – de motor van China’s eerdere economische groei is tot stilstand gekomen, terwijl de unieke economische omstandigheden van vandaag de opties van de beleidsmakers in Peking beperken.
Volgens officiële cijfers groeide het bruto binnenlands product (BBP) in China de afgelopen 20 jaar constant met middelhoge tot hoge cijfers. Hoewel de meeste experts tegenwoordig geloven dat deze cijfers zijn opgeblazen, was de historische groei nog steeds aanzienlijk en gebaseerd op twee belangrijke drijfveren.
De economische groei was afhankelijk van 1) onroerend goed en infrastructuur, en 2) productie. Dit laatste is ook afhankelijk van de export en de buitenlandse vraag naar Chinese goederen. En beide zijn gestimuleerd door meer dan een decennium van instroom van buitenlandse kapitaalinvesteringen.
Een derde factor, binnenlandse consumptie en diensten, is er een waar de Chinese Communistische Partij (CCP) op heeft aangedrongen. Het is een kleiner deel van de economische groei van de natie in vergelijking met andere landen. Het regime begreep dat bouwen, constructie en zelfs productie uiteindelijk zouden opdrogen en dat de binnenlandse motor sterk genoeg zou moeten zijn om de economie te dragen.
Die dag is nu gekomen, maar de binnenlandse consumptie-economie is ook vastgelopen, waardoor de Chinese economie en het heersende regime in gevaar zijn.
Onroerend goed problemen
Volgens sommige berekeningen is vastgoed goed voor meer dan een kwart van de Chinese economie. Afgezien van het belang als economische motor, vormt het ook een aanzienlijk deel van de rijkdom van de Chinezen (de andere is de aandelenmarkt, die ook is ingestort). Dit geldt vooral voor de middenklasse, die een aanzienlijk deel van de stedelijke bevolking uitmaakt.
Er is veel inkt gevloeid in het documenteren van de vertraging van de Chinese vastgoedmarkt. Er is te veel aanbod, waardoor veel appartementen leeg staan. Ontwikkelaars zoals Evergrande zijn ten onder gegaan en voorheen financieel gezonde ontwikkelaars zoals Country Garden missen nu ook obligatiebetalingen. Deze ontwikkelaars worden allemaal gefinancierd met schulden in Amerikaanse dollars.
Economische groei die gebaseerd is op onroerend goed vereist dat de waarde van onroerend goed stijgt en ontwikkelaars die krioelen van de hoge renteschulden hebben meer verkoop nodig om werkkapitaal vrij te maken om de cyclus draaiende te houden.
Peking is bezorgd over excessen op de vastgoedmarkt – zowel het tempo van de prijsstijgingen als de hogere schuldenlast – en de regelgevers hebben periodes van gedwongen inkrimping en stimulering ingelast om de markt te sturen.
Maar de bodem is uit de vastgoedmarkt gevallen, veroorzaakt door lagere transactieniveaus op basis van afnemende liquiditeit en afnemende rijkdom van huishoudens. Vandaag heeft Peking minder zin om de vastgoedmarkt te stimuleren, gezien de vele vuurhaarden die het op andere fronten moet bestrijden.
Officiële Chinese overheidsgegevens zijn optimistischer, maar gegevens van vastgoedmakelaars en andere particuliere gegevensverstrekkers schetsen een somber beeld.
Uit een rapport van Bloomberg waarin deze privégegevens worden aangehaald, blijkt dat de prijzen van bestaande huizen met meer dan 15 procent zijn gedaald in enkele van de beste buurten in Tier 1-steden zoals Shanghai en Shenzhen. Een soortgelijke trend speelt zich af in Tier-twee en Tier-drie steden.
Het resultaat is dat ontwikkelaars geld verliezen, hun schulden niet kunnen aflossen en zowel buitenlandse investeerders als binnenlandse Chinese investeerders die hun obligaties en aandelen bezitten, pijn doen. Zelfs staatsontwikkelaars waarschuwen dat er wijdverspreide verliezen op komst zijn.
En dit zorgt ervoor dat consumenten terugschrikken om appartementen te kopen van ontwikkelaars die zonder geld kunnen komen te zitten en mogelijk de bouw van de appartementen die ze wilden bouwen niet afmaken, waardoor een neerwaartse spiraal van lagere vastgoedvolumes en lagere vastgoedprijzen ontstaat.
Infrastructuur en schulden van lokale overheden
Een verwant middel om de economische groei van de afgelopen decennia te stimuleren was de ontwikkeling van infrastructuur.
Dit is een gemakkelijke manier voor Peking om de economie direct te stimuleren. Jarenlange stimuleringsmaatregelen van de centrale bank stimuleerden golven van infrastructuurontwikkeling – wegen, luchthavens, bruggen en energie-infrastructuur – in steden door heel China. Hierdoor werden meerdere zaken tegelijk aangepakt: er werden banen gecreëerd, de economie groeide zowel lokaal als nationaal en de stroom smeergeld naar lokale CCP-functionarissen bleef vloeien.
Lokale overheden gingen enorme leningen aan om deze dure en soms verkwistende infrastructuurprojecten te betalen. Veel van deze projecten waren nooit bedoeld om winstgevend te zijn, omdat er nooit genoeg vraag was naar de diensten.
De omvang van dergelijke schulden is moeilijk te kwantificeren, omdat overheden gebruik maken van buitenbalansvehikels die “LGFV’s” (Local Government Financing Vehicles) worden genoemd en die obligaties uitgeven aan Chinese investeerders, banken, verzekeringsmaatschappijen en vermogensbeheerders. LGFV’s namen een hoge vlucht na de wereldwijde financiële crisis en waren bedoeld om wetten te omzeilen die lokale overheden verbieden om rechtstreeks van banken of de kapitaalmarkten te lenen.
Het Internationaal Monetair Fonds schat dat er voor 66 biljoen yuan ($9,1 biljoen) aan LGFV-obligaties uitstaan. Dat is ruwweg de helft van het jaarlijkse BBP van China.
De CCP legt niet langer de nadruk op infrastructuur om de economie te laten groeien, omdat er al meer infrastructuurprojecten zijn gebouwd dan nodig. Peking richt zich op het beheren van de overtollige schuld die is ontstaan door deze zeepbel, die op het punt staat te barsten.
Zoals gezegd zijn deze projecten meestal niet winstgevend. LGFV-obligaties, die grotendeels in particuliere handen zijn, staan op het punt om niet te worden afgelost en opeisbaar te worden.
Tot nu toe hebben lokale overheden prioriteit gegeven aan tijdige rentebetalingen gezien de catastrofale gevolgen van wijdverspreide wanbetaling. Deze obligaties worden algemeen beschouwd als “door de overheid gedekt”, dus beleggers hebben een impliciete afspraak dat de CCP met een oplossing zou komen als ze op grote schaal in gebreke zouden blijven.
Peking daarentegen probeert dergelijke verwachtingen te verwerpen. Tegelijkertijd hebben centrale autoriteiten waarschijnlijk geen volledig inzicht in de risico’s van deze buitenbalansvehikels op lokaal en provinciaal niveau. Binnen de CCP-hiërarchie kan het ook politiek gevaarlijk zijn om te veel te onthullen aan je bazen in Peking.
In augustus kondigde Peking stilletjes aan dat het de verkoop van 1 biljoen yuan (137,1 miljard dollar) aan staatsobligaties door lokale overheden zou toestaan om LGFV en andere buitenbalansschulden te herfinancieren of terug te betalen. De Chinese commerciële staatsbanken hebben ook superlange leningen uitgegeven aan de meest kredietwaardige lokale overheden om deze schulden te herfinancieren.
Een Ponzi-regeling werkt – totdat het niet meer werkt
De CCP heeft geprobeerd om schulden te saneren die verband houden met de ongebreidelde bouw van onroerend goed en infrastructuur. Er zijn bijvoorbeeld perioden geweest waarin de broekriem werd aangehaald tot op het randje van de afgrond, gevolgd door perioden van stimuleringsmaatregelen om meer schulden te creëren.
Nieuwe schulden gebruiken om oude schulden terug te betalen is een eeuwenoude traditie. Het is een ‘Ponzi-regeling’, behalve dat nieuwe investeerders weten waar ze voor tekenen. Het wordt ook gebruikt door de Amerikaanse overheid en werkt zolang nieuwe investeerders geloven in en vertrouwen hebben in de instelling die de regeling uitvoert.
Denk terug aan 1999, toen toenmalig premier Zhu Rongji de vier ‘bad bank’ vermogensbeheerders oprichtte om onrendabele leningen van Chinese bankbalansen op te kopen als gevolg van de Aziatische financiële crisis van 1997.
Het werkte toen tijdens de begindagen van China’s ‘Ponzi-regeling’ en buitenlandse investeerders begonnen toen net in China te investeren. Sterker nog, ze stortten zich toen massaal op China.
Vandaag de dag is het liquiditeitsbeeld veel anders – en veel slechter.
Er is een perfecte storm van problemen die er momenteel voor zorgt dat zowel buitenlandse investeerders als Chinese staatsburgers China verlaten. Deze punten zijn stuk voor stuk goed belicht in deze publicatie.
In het binnenland spelen kapitaalcontroles een rol om te voorkomen dat geld China verlaat. Maar dat heeft nog steeds niet voorkomen dat in 2022 bijna 11.000 Chinese miljonairs het land hebben verlaten. Dat is het grootste aantal vermogende particulieren dat de afgelopen tien jaar een land heeft verlaten. Bitcoin en cryptocurrency blijven, ondanks het verbod in China, een rol spelen in het omzeilen van deze kapitaalcontroles.
Wat buitenlandse investeringen betreft, kan het idee van het loskoppelen van China en herinvesteren in Amerika worden toegeschreven aan toenmalig president Donald Trump. President Trump benadrukte de vele kwalen van een Amerikaanse economie die zo verweven is met die van China. Maar zonder een catastrofale gebeurtenis gaven maar weinig bedrijven gehoor aan die waarschuwing.
De gebeurtenis kwam in de vorm van de COVID-19 pandemie. Westerse bedrijven zagen de logistieke en toeleveringsproblemen die werden veroorzaakt door de draconische COVID-gerelateerde lockdowns van Peking. China was de fabriek van de wereld, maar het was ook het enige zwakke punt van de wereldeconomie.
Bedrijven begonnen hun productiecapaciteit steeds meer te verplaatsen van China naar landen als Mexico, India, Taiwan, Vietnam en Thailand. Jarenlang produceerden China’s goedkope arbeidskrachten, waaronder gratis arbeidskrachten uit heropvoedingskampen waar slachtoffers zoals Falun Gong-beoefenaars werkten, goedkope exportproducten waar westerse consumenten en bedrijven een oogje voor dichtknepen.
Vandaag de dag heeft het groeiende verzet tegen China’s erbarmelijke staat van dienst op het gebied van mensenrechten, inclusief controverses binnen de productieketen zoals katoen dat in Xinjiang wordt geproduceerd, westerse bedrijven terughoudender gemaakt om te investeren.
Problemen met de toeleveringsketen waren niet de oorzaak van de hoge inflatie en de economische neergang in het Westen vanaf 2022, maar gooiden wel roet in het eten. Westerse landen – na twee decennia van bijna-nul rentetarieven die samenvielen met de economische opkomst van China – begonnen het monetaire beleid aan te scherpen en de strijd aan te binden met een dreigende economische recessie.
Inflatie en terugkeer naar ‘normale’ rentetarieven
Dit brengt ons bij vandaag. Gebeurtenissen in 2022 en 2023 buiten China hebben de Chinese economie verder in beroering gebracht.
Door de economische neergang in de Verenigde Staten en Europa is de vraag naar Chinese goederen afgenomen, waardoor de Chinese export en productieactiviteit zijn vertraagd. Dit heeft ook gevolgen voor de westerse economieën, omdat de lagere Chinese bouwactiviteit in onroerend goed en infrastructuur ook China’s vraag naar natuurlijke hulpbronnen heeft doen afnemen.
Dit schaadt de economieën van Australië, het Midden-Oosten en Zuid-Amerika – grote grondstoffenexporterende landen – waardoor hun vermogen om Chinese industrieproducten te kopen verder afneemt. Dit creëert een negatieve terugkoppelingslus die uiteindelijk China’s exportgedreven economie nog meer schade toebrengt.
In de afgelopen 18 maanden hebben de Amerikaanse Federal Reserve en de centrale banken van de meeste andere ontwikkelde landen samengewerkt om de rente te verhogen in het snelste tempo in een eeuw.
De fed funds rate staat nu op 5,25 tot 5,50 procent – bijna hetzelfde percentage als in de tweede helft van 1999 en veel dichter bij de historische normen.
Hoewel benchmarkrentes geen appels met appels vergelijken is, is de Chinese middellangetermijnrente ongeveer 2,5%. Ervan uitgaande dat de rendementen op nieuwe obligaties en waardepapieren deze benchmarks verlaten, zien we dat gemiddelde Amerikaanse schuldbeleggingen 300 basispunten meer kunnen opbrengen dan hun Chinese tegenhangers, krediet- en liquiditeitsoverwegingen buiten beschouwing gelaten. Met andere woorden, Amerikaans schuldpapier is momenteel aantrekkelijker dan Chinees schuldpapier.
Dit betekent dat er vandaag wereldwijd investeringsdollars naar de Verenigde Staten stromen en weg uit China. Het gebrek aan kapitaal beperkt Peking verder in zijn mogelijkheden om zijn economie te redden. Het effect hiervan is duidelijk zichtbaar op de valutamarkten, waar de yuan op het laagste niveau sinds 2007 wordt verhandeld, zelfs op de onshore markten waar de CCP de koersen bepaalt.
Het script is nu volledig omgedraaid ten opzichte van de afgelopen 15 jaar, toen het Westen vasthield aan bijna-nulrentes. Ter vergelijking: China had niet zo veel last van de grote financiële crisis van 2007-2008 en hield vast aan relatief hogere rentetarieven, wat destijds diende om buitenlandse kapitaalstromen naar China te lokken.
Binnenlandse en BRI-dromen verpletterd
Tot nu toe hebben we vastgesteld dat de traditionele drijvende krachten achter China’s economische groeimotor aan het verdwijnen zijn.
De CCP wist dat deze dag zou komen. Peking heeft jarenlang geprobeerd de binnenlandse economie op te bouwen door te investeren in (en in veel gevallen te stelen van) nieuwe technologieën en zakelijke knowhow. Ambtenaren in het hele land hebben de mantra ‘zelfredzaamheid en zelfversterking’ van CCP-leider Xi Jinping herhaald.
Dat was het doel van het project “China 2025” en zijn Belt and Road Initiative (BRI) om een reeks regionale economische ondersteuningssystemen op te bouwen.
De realiteit is dat geen van deze ondersteuningssystemen werkelijkheid is geworden.
China kampt intern met grote demografische problemen. De snel vergrijzende bevolking en het gebrek aan wijdverspreide pensioenen vormen zowel een economisch als politiek risico. Ongeveer 300 miljoen arbeidsmigranten komen niet in aanmerking voor de meeste van deze uitkeringen. Het land kampt met de hoogste jeugdwerkloosheid in de recente geschiedenis en de rijkdom die is opgebouwd door de middenklasse van middelbare leeftijd wordt dagelijks aangetast door de instortende vastgoed- en aandelenmarkten.
Het heeft ook te maken met een bevolkingsafname. China rapporteerde zijn eerste officiële bevolkingsdaling in 2022. Een vergrijzende bevolking in combinatie met dalende vruchtbaarheidscijfers – ondanks de versoepeling van het één-kind-beleid – is een voortdurende tegenwind voor de bevolkingsgroei. China-expert Gordon Chang, auteur van ‘The Coming Collapse of China’, gelooft dat het land tot twee derde van zijn bevolking kan verliezen tegen het jaar 2100.
Deze factoren betekenen dat het vergroten van de binnenlandse vraag een droom is, geen realiteit.
Het BRI-project, waarvan het doel was om in buurlanden te investeren en zowel soft power als positieve financiële opbrengsten te stimuleren, is een spectaculaire mislukking geworden. Geplaagd door corruptie, een nulrisicoanalyse en wanbeheer door ontwikkelingslanden met weinig geld, worstelen de Chinese banken en investeringsbedrijven die de BRI-leningen hebben uitgedeeld met wanbetalingen.
Volgens een recent rapport van de Wereldbank en andere instellingen heeft China onlangs $240 miljard aan reddingsoperaties moeten uitvoeren voor banken die lijden onder deze leningen. Deze instellingen worden gedeeltelijk gefinancierd door China, dus de werkelijke kosten van deze leningen zijn waarschijnlijk veel hoger.
Tegelijkertijd heeft China een steeds regressiever, staatsgerichter en autoritairder politiek en economisch systeem ingevoerd.
Hoewel hij uit hetzelfde ideologische hout gesneden is, heeft Xi niets van de praktische gevoeligheden van voormalig CCP-leider Deng Xiaoping. Xi’s ideologische kruistocht van de afgelopen twee jaar heeft, bedoeld of onbedoeld, ook China’s particuliere bedrijven en binnenlandse innovatie verzwakt. Kleine bedrijven vormen de ruggengraat van de economieën van de meeste ontwikkelde landen, maar de stimuleringsinspanningen van Peking waren de afgelopen jaren gericht op zombie-reuzen die door de staat worden gesteund, terwijl particuliere bedrijven werden onderdrukt.
China’s ooit zo succesvolle technologiesector is grotendeels ingekrompen op een moment dat het land deze het hardst nodig heeft. De publieke onderdrukking van beroemde ondernemers heeft negatieve signalen uitgezonden naar de privésector en nu ontbreekt het kleine bedrijven aan vertrouwen of kapitaal om te investeren en te groeien. De ‘gemeenschappelijke welvaart’-maatregelen van Xi hebben tot nu toe voor iedereen ‘geen welvaart’ betekend.
De timing van dit alles is feilloos gekoppeld aan de regionale bankencrisis in de Verenigde Staten. De ondergang van de Silicon Valley Bank in maart heeft een belangrijke financieringsbron voor Chinese startups afgesneden. En het recente politieke en economische verzet tegen Amerikaanse durfkapitaalinvesteringen in China heeft plotseling een belangrijke financieringsbron voor China afgesloten.
Dit alles wil zeggen dat de binnenlandse Chinese groei en consumptie nog lang niet op het niveau zijn dat het land van de economische ondergang kan redden. Vele, vele scheuren vormen zich en worden groter. Deflatie, dalende export, tragere productieactiviteit, dalende vastgoedprijzen en de instortende aandelenmarkt zijn allemaal recente symptomen.
In de komende maanden kunnen we verwachten dat de CCP-autoriteiten zich eerst zullen wenden tot het gebruikelijke draaiboek van versoepeling van het financiële beleid, verlaging van de reservevereisten voor banken, verlaging van de huisvestingsregels en verhoging van de leenlimieten. Peking zou zelfs geld kunnen drukken en beginnen met directe betalingen aan consumenten, vergelijkbaar met wat de Amerikaanse overheid deed tijdens het hoogtepunt van de pandemie.
Niets van dit alles zal het bloeden stelpen. De Chinese economie is te groot en te geconcentreerd geworden om te redden door alleen het beleid in de marge te veranderen. De commerciële banken – die al vastzitten in onrendabele schulden door vastgoed, infrastructuur, de BRI en leningen aan onrendabele staatsbedrijven – hebben geen kapitaal om uit te lenen. Zelfs het creëren van nieuwe slechte banken om balansproblemen aan te pakken vereist vers kapitaal. China in 2023 is niet hetzelfde als China in 1999.
Op langere termijn zouden deze stimuleringsmaatregelen zonder reële economische groei of instroom van buitenlands kapitaal leiden tot ernstige stagflatie – lage tot negatieve economische groei met hoge inflatie.
Daarom blijven de autoriteiten vasthouden aan de officiële lijn van 5% BBP-groei voor 2023 in de hoop buitenlands kapitaal aan te trekken. Premier Li Qiang heeft een charmeoffensief ingezet en de internationale gemeenschap laten weten dat China weer “open staat voor zaken”. Peking heeft onlangs ook ontmoetingen gehad met de klimaatdelegatie van president Joe Biden, minister van Financiën Janet Yellen en anderen om investeringen aan te trekken.
Het is waarschijnlijk allemaal te weinig en te laat.
In de nabije toekomst moet de wereld alert zijn op mogelijke instabiliteit en wijdverspreide teleurstelling van de Chinese bevolking, geopolitieke problemen en sociale onrust. Dit zou de CCP kunnen dwingen om drastische maatregelen te nemen, waaronder gewelddadige onderdrukkingen of conflicten met buurlanden zoals Taiwan om kapitaal en bedrijfsmiddelen te annexeren.
In werkelijkheid is het moeilijk te voorspellen in welke mate dit alles een crisis zal worden. Chinezen van een zekere leeftijd zullen altijd teruggrijpen naar de ‘Grote Sprong Voorwaarts’ en de ‘Culturele Revolutie’ om de mate van lijden te illustreren die het Chinese volk in stilte kon verdragen onder de laars van de CCP.
Maar dat is oude geschiedenis. Het regime heeft sinds 1989 niet meer te maken gehad met een echte politieke crisis. Hoeveel controle, macht en invloed heeft de CCP vandaag de dag over het Chinese volk?
Wat we wel weten is dat de CCP, in haar doodstrijd, op haar gevaarlijkst en onvoorspelbaarst zou kunnen zijn.
Gepubliceerd door The Epoch Times (23 augustus 2023): China’s Economy in Grave Danger as Growth Engines Stall, Options Dwindle
